О влиянии нефтяных цен на справедливую стоимость акций

28 ноября 2006 года

Темы: акции

В середине лета нефтяные цены достигли пика, а с августа начали плавно снижаться. За прошедшие годы это первый случай заметной коррекции на нефтяном рынке. Прогнозы дальнейшего поведения цен пока оставим в стороне, а рассмотрим влияние конъюнктуры мирового рынка энергоносителей на оценку акций российских нефтяных компаний.

Существует мнение, что цены на нефть не должны оказывать существенного влияния на фундаментальную оценку акций, поскольку государство должно компенсировать нефтяным компаниям выпадающие доходы. Действительно, федеральным законом №5003-1 "О таможенном тарифе", принятым 21 мая 1993 года, предусмотрено изменение вывозных таможенных пошлин на нефть и нефтепродукты синхронно с изменением мировых цен на топливо. Механизм регулирования, установленный этим законом, обеспечивает неизменность прибыли компаний при колебаниях нефтяных цен в пределах плюс-минус 30%. В исполнение закона "О таможенном тарифе" 16 ноября правительство приняло постановление о снижении пошлины на вывоз нефти с $237,5 до $180,7 за тонну. Получается, что фундаментальная оценка акций нефтяных компаний не должна уменьшаться?

Разумеется, это не так. Дело в том, что формула расчёта "справедливой" стоимости акций по методу дисконтированных денежных потоков (DCF) учитывает не только прибыль компании, но и "безрисковую ставку". Обычно в качестве такой ставки принимается доходность долгосрочного ликвидного выпуска государственных облигаций.

Осенью следующего года в России пройдут выборы в Государственную Думу, а весной 2008 года - выборы президента. Предвыборный период предусматривает большие бюджетные траты. Если они не будут подкреплены соответствующими доходами от экспорта нефти, то доверие к государственным бумагам России существенно снизится, а их доходность, соответственно, вырастет. Сейчас бюджет распирает от нефтедолларов и доходность российских госбумаг находится на очень низком уровне. Увеличение этого показателя на 2-3% годовых значительно уменьшит фундаментальную оценку акций. Проще говоря, с повышением странового риска инвесторы будут претендовать на получение более высокой прибыли от инвестиций, а самый простой способ увеличить прибыль - это купить активы подешевле.

Нельзя также забывать про другой фактор - снижение нефтяных цен повлечёт за собой сокращение ликвидности местных игроков. Если летом однодневные межбанковские кредиты выдавались под 1-2% годовых, то уже сейчас за такие кредиты просят 6-8% годовых. Что будет при дальнейшем снижении цен на нефть?

Денис Захаров, 28.11.06