Беседа №4. "Дело ЮКОСа"

09 августа 2005 года

Темы: Роснефть, ЮКОС

Как развивается дело "ЮКОСа"? Сможет ли "ЮКОС" избежать банкротства? Возврат акций "Сибнефти" прежним владельцам. Увеличение доли государства в капитале "Газпрома". IPO "Роснефти".

Инвестор: Хочу задать тебе вопрос о перспективах "ЮКОСа". Недавно прочитал в новостях, что на заседании правительства рассматривался проект строительства нефтепровода Тайшет-Находка. Говорится, что трубопровод будет готов в 2008 году, и его загрузку будут обеспечивать "Сургутнефтегаз" и "ЮКОС". Кто-то из правительства это сказал.

Аналитик: Христенко.

Инвестор: Да, точно, Виктор Христенко. Значит, министр считает, что в 2008 году "ЮКОС" будет существовать и сможет поставлять свою нефть по новому трубопроводу? Меня эта тема сейчас сильно интересует, потому что, насколько я понимаю, в случае какого-либо положительного разрешения конфликта с властью возможен сильный рост курсовой стоимости акций.

Аналитик: Могут, конечно, вырасти акции "ЮКОСа", но также нельзя исключить, что и упадут до нуля. Мне до сих пор не понятно, по какому сценарию будет дальше развиваться "дело "ЮКОСа". Я не могу порекомендовать инвестировать в него деньги, даже небольшие суммы, в надежде на сильный рост курсовой стоимости. По крайней мере, пока не появится каких-либо признаков, что "дело "ЮКОСа" разрешается благоприятно.

Инвестор: А ты можешь кратко, в основных чертах, рассказать, что с ним в данный момент происходит?

Аналитик: Могу, конечно. Последнее крупное событие, связанное с компанией, было в декабре прошлого года. Это скандальная продажа "Юганскнефтегаза". После этого "дело "ЮКОСа" вошло в вялотекущую фазу. В конце декабря было сделано несколько заявлений, о том что весной будут продаваться остальные активы компании. Назывались месяцы март и апрель, сообщалось о том, что будут проданы "Самаранефтегаз", "Томскнефтегаз", заводы нефтеперерабатывающие. О том, что Ангарский НПЗ достанется "Роснефти", говорили как о деле решенном. Потому что, во-первых, Ангарск расположен территориально близко к месторождениям "Юганскнефтегаза", а во-вторых, с потерей крупнейшего добывающего предприятия "ЮКОС" не может загружать свой завод нефтью. И, например, сейчас "Роснефть" поставляет на него сырье.

Инвестор: Но заводом владеет "ЮКОС"?

Аналитик: Собственник предприятия не изменился, но значительную долю сырья на него поставляет "Роснефть". Другой завод - Ачинский, тоже "Роснефть" загружает примерно на 40%. У "ЮКОСа" более, чем вдвое упала добыча, соответственно он не может теперь поставлять достаточно нефти на все свои предприятия. Поэтому логично было предположить, что завод сменит владельца. Однако этого до сих пор не произошло. Можно сказать, что за шесть месяцев не произошло ни одного серьезного события в деле "ЮКОСа". Конечно, какие-то новости были - состоялось собрание акционеров, избрали новый совет директоров. В нём появились новые лица - Иван Силаев, Евгений Сабуров...

Инвестор: Кто такой Евгений Сабуров?

Аналитик: Бывший министр экономики России. Ельцинская команда, пришедшая к власти сразу после путча 1991 года. Иван Силаев занимал пост председателя правительства, а Евгений Сабуров был министром экономики и одновременно замом Силаева.

Инвестор: А новые иски к компании были в текущем году?

Аналитик: Да, очередные иски предъявила "Роснефть", теперь уже в связи с тем, что "ЮКОС" якобы плохо управлял "Юганскнефтегазом". Государство в лице налоговой инспекции тоже предъявляло новые требования. Но вот именно это я и называю "вялой фазой" конфликта.

Инвестор: В данной ситуации получается, что "ЮКОС" как-то функционирует, худо-бедно нефть добывает. Перерабатывает ее на своих оставшихся заводах?

Аналитик: Заводы у него все сохранились.

Инвестор: У "ЮКОСа" огромный долг, который списывают…

Аналитик: Да, все доходы, которые он получает, списывает налоговая инспекция. Сейчас "ЮКОС" договорился с "Роснефтью" о том, что она загружает восточносибирские заводы "ЮКОСа". Относительно Мажейкяйского НПЗ тоже есть соглашения, на него нефть поставляют другие компании. В общем, компания продолжает работать, хотя, разумеется, всю прибыль она отдает на погашение долгов, которые составляют изрядную сумму. Кстати, точно её никто назвать не может. "ЮКОС" вообще заявлял, что до сих пор не получил от налоговой официальной бумаги о том, какая часть его долга погашена после продажи "Юганскнефтегаза". В любом случае, долг огромный. Тем более, что с потерей "Юганскнефтегаза" возможности по его погашению у "ЮКОСа" сократились. Но, с другой стороны, рекордные цены на нефть и нефтепродукты благоприятствуют компании. Выручка от продажи продукции большая. Совет директоров принимает меры для стабилизации положения. Провели реформу управления, сократили множество сотрудников. По словам Стивена Тиди, новая структура отражает ту ситуацию, что "ЮКОС" стал меньшей по масштабам компанией. Понятно, что раз сократились масштабы работ, то нужно сокращать управленцев. В общем, компания как-то функционирует, а что дальше будет - непонятно. "ЮКОС" был вынужден полностью остановить реализацию всех инвестиционных программ: сейчас не ведется бурение новых скважин, не закупается новое оборудование, не внедряются новые технологии. На всё это нет денег. Какое-то время компания может существовать на прежних мощностях, но постепенно надо будет проводить хотя бы капитальные ремонты, чтобы избежать техногенных катастроф. Как-то должна эта ситуация разрешаться, но как - до сих пор не понятно. Мне на текущий момент неясно, почему не производится дальнейшая распродажа активов "ЮКОСа".

Инвестор: А ты ждал дальнейшую распродажу?

Аналитик: Да, это было бы логичным, раз уж начали… До продажи "Юганскнефтегаза" можно было ещё ждать, что компания как-то выкрутится, сумеет достичь компромисса с властью, но после того как ЮНГ был продан - стало ясно, что должны последовать и другие шаги. Сейчас же компания стала несбалансированной. "ЮКОС" потерял больше половины добывающих мощностей, но сохранил за собой все перерабатывающие и сбытовые предприятия.

Инвестор: А расскажи поподробнее про "Юганскнефтегаз". Что это вообще такое?

Аналитик: "Юганскнефтегаз" - крупнейшее нефтедобывающее предприятие. Добывает примерно в два раза больше нефти, чем "Татнефть" или "Сибнефть", но чуть меньше "Сургутнефтегаза". "Юганскнефтегазу" принадлежат лицензии на очень хорошие месторождения, с малой выработанностью ресурсов. Геологическое строение этих месторождений такое, что дебит скважин очень большой, что обеспечивает низкую себестоимость добычи нефти. Скажем, если у других компаний 20-30 тонн в сутки считается нормальным показателем, а на истощенных месторождениях "Татнефть" добывает 5-8 тонн в сутки, то некоторые скважины "Юганскнефтегаза" дают 200-400 тонн в сутки.

Инвестор: А вообще что это такое - добывающее подразделение? Как оно выглядит, и что в него входит - ты можешь рассказать?

Аналитик: Добывающее подразделение включает в себя два главных виды активов - пакет лицензий на право эксплуатации месторождений и сопутствующую инфраструктуру. По поводу лицензии: все месторождения в России считаются государственной собственностью. Когда говорят, что компания владеет месторождением, подразумевается, что она имеет лицензию на право его разработки. Лицензия чаще всего определяет основную стоимость предприятия. Второе - инфраструктура. Это всяческие бурильные механизмы, оборудование скважин, система внутрипромысловых трубопроводов, по которым от скважин идет так называемая скважинная жидкость. Скважинная жидкость не является товарной нефтью. Для того, чтобы получить товарную нефть нужна станция подготовки нефти - это тоже часть инфраструктуры. На этой станции производится обезвоживание сырья, обессоливание, удаляется растворённый газ, и осуществляются прочие подготовительные процедуры. На выходе получается товарная нефть, соответствующая стандарту, которая подается в систему магистральных трубопроводов. Станции подготовки также принадлежат добывающим предприятиям. А ещё они владеют вспомогательными объектами: жильём, дорогами, системами электро- и водоснабжения, т.е. всем что, связано с обеспечением жизни и трудовой деятельности персонала. Многие компании строят, например свои мини-электростанции и котельные. Могут быть также какие-то дополнительные объекты, например системы поддержания пластового давления, когда в пласт закачивается вода, компенсирующая отбор нефти. Кстати, в случае с "Юганскнефтегазом" получилась интересная штука. Довольно-таки давно (несколько лет назад) большая часть инфраструктурных объектов "Юганскнефтегаза" была передана каким-то другим структурам "ЮКОСа". На балансе "Юганскнефтегаза" остались только лицензии на разрабатываемые месторождения, а оборудование находится на балансе других структур "ЮКОСа". "Роснефть" была вынуждена подписать сервисный договор, в рамках которого "ЮКОС" помогает ей вести эксплуатацию месторождений "Юганскнефтегаза" и, соответственно, "Роснефть" вынуждена платить за это деньги.

Инвестор: Тут ещё видимо оценщики как-то просчитались.

Аналитик: Да уж, просмотрели. Несмотря на громкие имена оценщиков (Dresdener Kleinwort Wasserstein и Morgan Stanley) - и те, и другие не заметили, что "Юганскнефтегаз" не владеет имуществом, расположенным на эксплуатируемых месторождениях.

Инвестор: Тогда следующий вопрос - про "Сибнефть". Читаю я аналитические обзоры, и там стала появляться информация, о том, что "Сибнефть" занялась пополнением запасов. Вроде стали они лицензии покупать и т.д. Ты это можешь как-нибудь прокомментировать?

Аналитик: Да, "Сибнефть" стала покупать новые лицензии, но не сказать, чтобы она необычное что-то делает. "Сибнефть" приобретает лицензии на небольшие участки недр, преимущественно примыкающие к уже разрабатываемым месторождениям. Это обычная деятельность для нефтяной компании. "Сибнефти" удалось решить проблемы с налоговыми органами. По слухам, компания осуществила выплаты в конце 2004-го года. Хотя не было официального заявления ни от одной из сторон. Довольно-таки непрозрачно всё это выглядит. Но на текущий момент мы исходим из предположения, что компания не урегулировала все вопросы с государством. Ну а раз, во-первых, решены вопросы с налоговой, а во-вторых, очевидно не состоялось объединение с "ЮКОСом"...

Инвестор: А развод состоялся? "ЮКОС" акции "Сибнефти" вернул назад?

Аналитик: Частично.

Инвестор: А почему частично? В случае развода всё же должно прийти к ситуации, предшествующей объединению?

Аналитик: Объединение проходило в несколько этапов, поэтому и развод проходит в несколько этапов. Часть акций "Сибнефти" были куплены "ЮКОСом" за деньги, а часть акций была обменяна. Акционеры "Сибнефти" передали свои акции "ЮКОСу", получив в обмен акции объединённой компании. Вот эта часть обмена акциями сейчас развернута, т.е. акции вернулись прежним владельцам. Допэмиссия акций "ЮКОСа" аннулирована, а те акции "Сибнефти", которые покупались "ЮКОСом" за деньги, до сих пор "ЮКОСу" и принадлежат. Почему акционеры Сибнефти не хотят проводить сделку до конца? Видимо они считают, что для них это сейчас не выгодно, потому что контроль они вернули над компанией, а три миллиарда долларов возвращать не хочется.

Инвестор: То есть фактически прежние владельцы "Сибнефти" должны вернуть "ЮКОСу" 3 миллиарда и получить назад акции "Сибнефти".

Аналитик: Да. Но видимо они, этот пакет акций оценивают в меньшую сумму. А может быть, какие-то ещё есть у них соображения, но нам они неизвестны. Пока очевидно то, что не хотят владельцы "Сибнефти" завершать "зеркальную сделку". Хотя инициатива такой сделки исходила от "Сибнефти", они хотели вернуть контроль над компанией. Первый этап уже завершен - они вернули "ЮКОСу" его обесценившиеся акции и получили назад акции вполне благополучной "Сибнефти". Понятно, что Абрамович не хотел иметь крупный пакет акций "ЮКОСа" и с удовольствием вернул их назад. А вот следующую процедуру он проводить не хочет - видимо, нет интереса.

Инвестор: Кстати, "Сибнефть" не платила дивиденды.

Аналитик: Дивиденды они не платили давно.

Инвестор: Значит ли что эти невыплаченные в виде дивидендов деньги пошли на погашение долгов или на какие-то другие цели?

Аналитик: Сейчас вообще непонятно, как оценивать "Сибнефть". До объединения с "ЮКОСом" "Сибнефть" смогла сформировать имидж быстрорастущей компании, которая платит очень высокие дивиденды. Она активно развивалась, наращивала добычу быстрыми темпами. Активно приобретала лицензии на новые месторождения, смогла проникнуть в Москву, купив долю в Московском НПЗ. Развивала сеть бензоколонок в московском регионе. И дивиденды платила огромные, отдавая акционерам около ста процентов прибыли.

Инвестор: Интересно, а как же "Сибнефть" так бурно развивалась, направляя при этом на дивиденды около 100% прибыли?

Аналитик: На заёмные средства.

Инвестор: То есть сейчас долгов много у "Сибнефти"?

Аналитик: Да. В общем, было очевидно, что компанию готовят к продаже. Акционеры старались получить максимальные выплаты в виде дивидендов. Сейчас же ситуация поменялась. Во-первых, у "Сибнефти" значительно замедлился рост производственных показателей. Во-вторых, дивидендов она давно уже не платит. В-третьих, не ясна общая стратегия компании.

Инвестор: Тогда вопрос к твоему, "во-вторых". - Куда же в таком случае идут деньги?

Аналитик: Долги сокращаются.

Инвестор: Но это же хорошо?

Аналитик: Ну, сложно сказать - хорошо это или нет. Долг - это рычаг развития компании. И если он не чрезмерный, если компания может получать с этих денег прибыль, большую, чем платит проценты по долгу, то что плохого в задолженности? Но сейчас развитие "Сибнефти" замедлилось и самое главное - не ясна стратегия. Как вот я уже говорил - раньше было понятно, что компанию готовят на продажу, велась типичная предпродажная подготовка. "Сибнефть" занимала много денег - всё равно по долгам заплатит новый владелец. После того, как слияние с "ЮКОСом" не удалось, компания не смогла разработать новую программу развития. Чтобы окупать акции нужно представлять, чего можно ожидать от эмитента в будущем. Как у "ЮКОСа", так и у "Сибнефти" сейчас не ясны перспективы.

Инвестор: Неопределенность - это может быть как раз и хорошо, потому что определенность уже отыграна рынком.

Аналитик: Естественно, что когда ты покупаешь какую-то "тёмную лошадку", у тебя есть возможность, скажем, за пару месяцев удвоить свой капитал. Или потерять его полностью. Перспективы курсового роста акций "Сибнефти" высокие, но существует возможность, что, скажем, она упадёт раза в два. По сравнимым коэффициентам "Сибнефть" сейчас торгуется дороже "ЛУКОЙЛа". Поэтому сказать, что её акции стоят дёшево, я не могу. Да и в свободном обращении слишком мало акций.

Инвестор: Сколько?

Аналитик: У Millhouse Capital, представляющей интересы Романа Абрамовича, исторически находилось 92% акций "Сибнефти". Сейчас осталось 72%, 20% - у "ЮКОСа". Так что на рынке в любом случае не может оказаться больше 8%. Из этих 8% какая-то часть находится у долгосрочных инвесторов, так что на биржах обращается совсем незначительная доля акций.

Инвестор: Ну ладно, давай тогда с "Сибнефтью" на этом закончим. У меня есть несколько вопросов о "Газпроме".

Аналитик: Хорошая тема.

Инвестор: С "Газпромом" сейчас много всего произошло. Судя по всему, наконец-то схема либерализации выработана и началось ее претворение в жизнь. Конечно, что-то ещё поменяют в процессе выполнения, но, тем не менее, я думаю, что вскоре рынок его акций будет либерализован.

Аналитик: Я тебя немножко поправлю. На текущий момент лишь известно, что государство определилось со схемой доведения своего пакета акций Газпрома до контрольного. Теперь уже можно сказать, что сделка наверняка будет завершена, хотя не совсем ясно какими средствами оплатит государство покупку этих акций. Сделку планируется завершить до конца года и все государственные чиновники говорят, что да, это будет сделано и уже определены сроки выплат. Деньги будут перечислены в три этапа, причем первый уже осуществлён. Второй - в конце лета и завершающий транш осенью.
Инвестор: А что у нас с IPO Роснефти?

Аналитик: Государственному предприятию "Роснефтегаз" в качестве обеспечения переданы акции "Роснефти". Весь государственный пакет, 100% акций. Пока известно только то, что "Роснефтегаз" под залог этих акций привлечёт кредиты у западных банков и за счёт них расплатится с "Газпромом". Предполагается, что кредиты будут погашены за счет средств, вырученных за счёт продажи акций "Роснефти". Но IPO, конечно, не делается за пару месяцев. Тем более, такой компании, как "Роснефть", в отношении которой имеется ряд сведений, которые считаются государственной тайной. Оценить "Роснефть" на текущий момент нереально. Чтобы проводить оценку, потребуется, как минимум, принять ряд актов, разрешающих раскрыть эту информацию. Потом нужно провести всестороннюю оценку, может быть, внести какие-то изменения в структуру компании, чтобы она стала более понятной и прозрачной, чтобы продать компанию дороже. Обычно подготовка к IPO занимает 2 - 3 года. Этот срок считается нормальным.

Инвестор: А тут срок гораздо меньше…

Аналитик: Я не знаю случаев, чтобы быстрее, чем за год можно было провести IPO. Тем более такую масштабную сделку.

Инвестор: Тем более, что "Роснефть" участвует в совместных проектах с другими государствами.

Аналитик: Да, совместных проектов у Роснефти немало. К тому же, "Роснефти" принадлежит "Юганскнефтегаз". Это тоже сильно усложняет структуру компании. Ведь он принадлежит ей не напрямую, а через фирму "БайкалФинансГрупп", которая в свою очередь контролирует "Юганскнефтегаз". В новостях проходило сообщение о том, что "Юганскнефтегаз" передан от "БайкалФинансГрупп" каким-то четырём структурам. Потом сказали, что "ЮНГ" обратно передан "БайкалФинансГрупп". В общем, схема владения "Юганскнефтегазом" очень сложна. А ведь это самый крупный актив "Роснефти". Для покупки "Юганскнефтегаза" "Роснефть" привлекла огромные кредиты. Сейчас "Роснефть" - второй по величине должник в России, после "Газпрома". Чтобы проводить IPO инвесторы должны чётко понимать, - чем "Роснефть" владеет и какой у неё размер долга.

Инвестор: Да, ведь эти схемы, с помощью которых финансировалась покупка, "Юганскнефтегаза", являются некоторым образом секретом…

Аналитик: Откуда взялись эти деньги - непонятно. Под какие условия они привлекались тем более… Сперва была официальная схема, заключающаяся в том, что дочерние предприятия "Роснефти" привлекают кредиты под свои гарантии. А потом передают эти деньги головной компании.

Инвестор: Таким образом, получается, что эти долги оказываются на дочерних предприятиях.
Аналитик: Такую схему еще можно было как-то понять, и дочерние предприятия разослали акционерам бюллетени для голосования и одобрения такой сделки.

Инвестор: Я думаю, что акционеры не очень охотно одобрили эту сделку.

Аналитик: Ну, поскольку контроль-то все-таки у "Роснефти", то акционерам некуда было бы деваться.

Инвестор: А у тех, кто не одобрил, дочерние предприятия выкупили бы акции?

Аналитик: Нет, такой нормы в законе не предусмотрено. Выкупы акций производятся при отказе акционеров одобрить процессы слияния или поглощения. А в случае крупной сделки - ты просто одобряешь или не одобряешь. В этом и заключается твоё участие управлением компанией. Ты просто не одобряешь. Но если большинство согласно на совершение сделки, тебе остаётся только смириться с этим. Но в последний момент было объявлено, что эта схема отменяется. Дочки "Роснефти" не стали привлекать средства. Компания заявила, что уже нашла требуемую сумму. Откуда было найдено столько денег? Говорят, что в финансировании сделки принимали участие госбанки. Ходили слухи про китайские нефтяные компании...

Инвестор: По-моему китайские компании сказали, что не давали денег.

Аналитик: Может, и не давали - им виднее. Но если давали - то очевидно, под залог поставок нефти в Китай в течение многих лет. Поставками нефти "Юганскнефтегаза". Значит, должна быть ясна структура владения "Юганскнефтегазом", чтобы не получилось, что через какое-то время компания его потеряет. Чтобы привести во всём этом порядок, нужны годы, а никак не месяцы. Соответственно, IPO Роснефти невозможно провести в этом году. Невозможно провести и в следующем. Конечно, если это будет настоящее IPO, как это положено делать, т.е. первичное размещение среди широкого круга инвесторов. А не, например, "Газпром" купит "Роснефть". Тогда эта сделка будет странно выглядеть и вряд ли будет, одобрена инвестиционным сообществом. В общем, государству ещё предстоит разобраться с оплатой получаемых акций "Газпрома". Вот когда это утрясется, тогда можно будет говорить о либерализации. Поэтому давай пока говорить только о том, что первый этап начал реализовываться - государство наконец-то возвращает себе контроль над "Газпромом". До либерализации рынка акций ещё далеко.

Вопросы и комментарии присылайте по адресу: expert@ngfr.ru.